大商集团是中国最大的零售业集团之一，在2009年中国500强企业排名第86位，营业收入625亿元。大商集团旗下的大商股份是一家上市16年来后从未亏损过的绩优公司，在2009年实现营业收入211.63亿，同比增长12.27%；公司经营活动产生的现金流量净额为12.26亿元，同比增加1.25%。然而，就在这么一面金字招牌下，大商股份的2009年竟然出现了亏损。2009年，大商股份实现归属于上市公司股东的净利润-1.16亿元，折合每股亏损0.40元。而在扣除非经常性收益后大商股份亏损进一步扩大至1.80亿元，折合每股亏损0.61元。由于去年前三季度公司仅亏损1170.31万元，这意味着公司去年第四季度单季度亏损高达1.04亿元。

大商股份将亏损的原因归纳结为“受国际金融危机的影响，市场景气度不足，零售行业竞争日趋激烈，公司面临的形势依然严峻，销售增幅减缓，毛利率下降，费用上升，利润大幅下降”。

当然这种亏损的理由，自然逃不过市场人士的火眼金睛。这份备受质疑的财报并没有挫伤投资者信心，各路机构纷纷表示依然看好大商股份。在公布年报后，4月8日，尽管大盘下挫，而大商股份逆市坚挺，上涨了3.39%。业界对大商股份的信心，更大的认为大商财报并非来自公司经营的基本面，而是来自大商改制中管理层为了达到MBO目的，刻意上演的一场苦肉计。

在机构眼里，大商的亏损理由不足以让市场信服。中金公司在去年12月31日曾经发布研究报告，认为大商股份真实盈利能力至少将在6亿元以上。公司净利润是负数，而经营活动现金流高达12亿元，两者严重不配比。中金公司也认为，一般而言，零售类公司的现金流为净利润的1.5-2倍。大商股份业绩报亏的核心原因，在于大商管理层MBO的受挫。

大商股份酝酿改制时间已久，历时5年，直到2009年才正式启动。在设计改制的管理层心目中，大商未来最好能够形成多种股权结构的现代公司。让国有资本退出，同时吸收战略投资者、财务投资者，包括管理层持股。当然，管理层寄期望于改制过程中获得让其满意的股权激励制度。

在管理层的推动下，2009年10月31日，大商股份发布公告称，大连市国资委于2009年10月28日与深圳市曼妮芬针织品有限公司、浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司、波司登股份有限公司、大商大连投资管理有限公司签订了大商集团100％国有产权转让合同。大连大商投资为大商集团和大商股份主要管理层成员组成的公司。增资完成后，按大商集团持有的大商股份8．8％的股权算，大商大连投资占有其中的25%，意味着管理层间接持有大商股份2．2％的股权。

然而，就在大商股份公布改制方案后的第三天，即11月3日，公司董事兼总会计师和董事会秘书递交了辞职报告。公司公开资料披露，李常玉自2003年就开始担任大商股份总会计师，2008年5月开始任公司董事；而韩德胜从2009年2月25日开始担任公司董事会秘书。对于大商股份重要管理层的离职，市场普遍猜测：改制后间接持有的2．2％股权与大商股份的管理层一直谋求的MBO目标相距甚远，两位高管的离职或许与上市公司管理层对改制结果不满有关。这种不满最终体现到了亏损的年报的上。

商业企业玩的是开商场，而开商场，最重要的因素是人。大商的发展过程中，董事长牛钢无疑是作出了巨大的贡献，是大商的灵魂人物。在许多人看来，牛钢之于大商，尤如张瑞敏于海尔、马云于阿里巴巴。牛钢带领的团队，对大商的影响是无可置疑的。从2009年能够做出让外界都质疑的亏损财报来看，就可见一斑。但随着在改制中，牛钢为代表的管理层并没有拿到他们想拿到的股份份额，也给大商股份的未来发展蒙上了一层阴影。

与许多国企类上市公司和集团公司的关系一样，大商集团与大商股份这两个“爷”“孙”公司，不管是主要管理人员，还是执行的经营方略，基本上就是“两块牌一套人马”。从93年上市起，大商集团就把最好最优良的资产放到大商股份里了。大商集团在过去的一波波收购、兼并中，将收来的经营性优质资产，经过培育滋润后，通过出租、出售方式输送大商股份经营，从而使大商股份的经营水平和各项指标一直保持在一个较高水平线上。诞生出大商股份这个中国商业股的绩优股。

但随着这次大商改制的落幕，管理层的利益更多的和大商集团捆绑在一块，而在大商股份中的股份极少。为了自己的利益需求，大商集团和大商股份这对爷孙发生战争的可能性激增。大商集团出租给大商股份的资产，存在着全部收回、自主经营的可能性，包括对各个经营环节的业务骨干的吸纳。在未来的日子里，大商股份可能会失去大商集团这个强有力的孵化器，大商集团也不再可能为大商股份培育优质项目。这给大商股份这个绩优股的未来蒙上了阴谋。

现在看来，大商股份亏损年报背后的罪魁祸首就是MBO。MBO在中国也是命运多折。大商管理层这次对他们而言看起不成功，不满意的MBO背后，蕴藏着中国对国企采取MBO的种种矛盾心态。

MBO的全称是Management Buy-out,主要是指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变其公司股东结构、资产结构和控制权结构,进而达到重组其公司的目的,与此同时获得预期收益的一种收购行为。MBO已经在西方国家近二三十年来得到广泛运用,它通常被认为能够提高对管理层的激励,对企业产生积极意义。但在中国开始运作也就是近10年的时间。

MB0的中文名称通常是“管理层收购”。目前,在国内实行的MB0,通常是由管理层作为发起人注册成立一家新公司,作为拟收购目标公司的主体,然后获得资金来购买目标公司的股份,从而完成对目标公司的收购。这种新公司纯粹为收购而设立,所以又称为“壳公司”或“纸上公司”。这次大商改制中，大连大商投资公司就是大商集团和大商股份主要管理层成员为收购而设立的这种“壳公司”。

确实，MBO是有着积极的意义的，非常利于公司治理机制的合理化。它可以实现所有权和经营权的合一,使经营者的个人利益和企业的整体利益相结合，可以有效降低企业所有者与经营者之间的委托-代理成本，可以提高企业的决策效率和经营效率。对中国而言，是一种比较好的国有企业退出机制，对实现国退民进有着重要的意义。2009年，大商董事长牛钢曾公开表示，对大商而言，主要的问题还不是危机压力，而是国有改革的速度。大商是地方国有独资公司，需要产权制度改革，包括融资、管理、用人等多方面的改革，否则会严重阻碍发展。从这些言语不能看出大商管理层对于MBO的渴望。

但MBO向来就是一把双刃剑，既有其有益的地方也有其负面的地方。作为中国的国企改制中，实现MBO也暴露出了很多问题，在国企MBO过程中，如何实现定价的公正性，控制杠杆收购带给企业的财务风险等方面都存在各种漏洞。郎咸平就曾经多次对国有企业产权改制过程中出现的MBO，导致国有资产流失问题的提出严厉的批评。他认为，目前的国企“私有化”改制，是“在法律缺位下的合法改制”，缺乏公正性；同时做为国有资产真正所有者的普通老百姓并没有参与权，缺乏透明性。

也正是有这种压力存在，我们可以理解为何在大商改制中，即使拥有牛钢这么强势、优秀的管理层，但最终也只在MBO拿到2.2%的股份。充分说明了政府有关部门对于过于激进的MBO还是存在各种顾虑。即使认识到，这种让管理层不太满意的MBO可能会影响到大商未来的发展，但还是出于这种顾虑，最终让大商的管理层目标落空。

对于大商未来的发展值得继续关注，要关注管理层如何实现自己利益和大商利益的统一，如何实现国企改制公平和效率的统一。在笔者看来，通过市场化行为引进战略投资者。而战略投资者根据牛钢为代表的管理层的业绩表现，再实施一轮对管理层的股权激励，未尝不是一个可以探讨的折中办法。